■复盘:双汇业绩和猪价的相关性。1)肉制品:通过复盘公司2013年以来肉制品毛利率与猪肉、鸡肉价格的相关性,我们得出结论:“公司肉制品业务盈利能力与猪肉价格、鸡肉价格负相关”、“肉制品业务利润率与鸡肉价格相关性更大”。2)屠宰:冻肉利润与猪价正相关,真实屠宰利润与猪价负相关。3)公司整体而言,历史上公司的肉制品净利润占公司整体70-80%,猪肉价格下降对肉制品、真实屠宰净利润的正贡献有望抵消对冻肉的负面影响。我们预计未来2年随着猪价下降,公司整体盈利有望稳步提升。
■长期展望:屠宰起航,集中度提升;肉制品改革见效可期。
双汇的竞争优势在于其产业链地位,双汇围绕肉制品主业布局上游屠宰与包装蛋白生产、集团收购海外资源,节省中间交易成本,平滑成本波动、赚取全产业链盈利。在此基础上,双汇开启了肉制品行业薄利多销模式,规模效应构筑很高的进入壁垒,龙头地位无人撼动。
抓住历史性机遇,屠宰市占率有望提升:经过非洲猪瘟,中小屠宰场产能出清,在环保政策缩紧、食品安全监管增强的背景下行业进入门槛提升,利好规范性的、抗风险能力强的规模屠宰企业。基于双汇高弹性的产能释放、全国化的工厂布局,有望抓住行业机遇,市占率大幅提升可期。
肉制品方面,十年来首次提价,并在新品开发、渠道、人员激励等方面进行改变:1)提价:双汇2019年提价6次,提价比例20%,公司将把提价之后的利润用于产品结构升级、渠道变革;2)新品研发机制改变:新品自下而上研发,注重新消费场景、消费人群新品的推广;3)渠道端:加速渠道立体化网络建设,全面推广云商系统,增强渠道精细化运作;4)人员激励:薪酬与增量利润挂钩、与新品销售量挂钩。
背后是管理改善,2017年新任总裁马相杰上任,开启十年首次的提价,面对非洲猪瘟,化危为机;作为消费品龙头,品牌力、渠道力基础扎实,并且拥有强势的产业链地位,双汇的改变值得高度重视。
■2021年Q1展望:低基数下业绩乐观。2020年初的疫情下,由于生产延缓以及运输受限,双汇肉制品销量同比下降7.5%,同时屠宰方面,屠宰量低迷的同时猪价下跌,导致冻肉利润与真实屠宰利润均承压。展望2021Q1,一方面,公司2020Q3开始的市场费用高投放,有望逐步见效,拉动销量规模提升与吨价提升(产品结构升级),并且随着市场投入的工作逐渐完工,费用的边际费用增加有限,而成本大概率步入下行周期,肉制品利润可观;另外生猪供给逐步恢复,屠宰盈利同比趋好。综上,我们对21年Q1业绩乐观。
■投资建议:预计公司2020-2022年EPS分别为1.96元、2.27元、2.61元,给予2021年28倍PE,给予6个月目标价63.5元,维持“买入-A”评级。
■风险提示:肉制品改革不及预期;屠宰行业集中度提升不及预期。
1.1 肉制品:猪肉作为肉制品成本,肉制品盈利与猪肉价格负相关。
此部分在2019年10月《双汇发展:肉制品盈利拐点显现,提价开启新篇章》中已经详细阐述,在此简要分析。
将2013年-2019年上半年分为6个阶段(2019年下半年大幅提价,为了可比性,暂不考虑此时间段),并以每半年为一个考察期,探讨肉制品业务毛利率、猪肉价格、鸡肉价格的联动机制,得出结论:“公司肉制品业务盈利能力与猪肉价格、鸡肉价格负相关”、但是“肉制品业务利润率与鸡肉价格相关性更大”。
■ 2013年至2014年上半年—受益于猪肉价格下行,肉制品毛利率上涨。
■ 2014年下半年—毛利率下行,主因猪肉、鸡肉价格上涨。
■ 2014年下半年至2015年下半年—鸡肉价格下行释放利润弹性,而猪肉价格上涨形成成本压力,综合来看,毛利率大幅上涨。
■ 2015年下半年至2016年下半年—毛利率下行,主因鸡肉、猪肉价格上行,其中鸡肉价格上涨幅度更高。
■ 2016年下半年至2018年下半年—猪肉价格下跌被鸡肉价格上涨对冲,毛利率平稳。
■ 2019年上半年—毛利率下滑,主因鸡肉、猪肉价格上涨。
1.2 屠宰:冻肉利润与猪价正相关,实屠宰利润与猪价负相关
公司报表端的屠宰营业利润包含冻肉利润与真实屠宰利润。
冻肉利润与猪价正相关,主要系国内猪价越高,公司可以利用猪肉的时间价、地域价差(中美)赚取更高的利润。例如2019年Q3-Q4,在国内猪价高企的背景下,屠宰利润创历史新高,主要系冻肉出售,对应2019年一季度开始存货金额大幅提升。
真实屠宰利润与猪价负相关,主要系:1)屠宰毛利率低,固定成本占比高,供给量小->猪价高->公司屠宰量少->固定成本摊销高->屠宰盈利能力差;2)在猪周期开始时,生猪价格先于猪肉价格上涨,导致猪肉-生猪价差缩小,屠宰盈利承压。
1.3 公司整体:利大于弊,公司整体盈利与猪价负相关
历史上公司的肉制品净利润占公司整体70-80%,猪肉价格下降对肉制品、真实屠宰净利润的正贡献有望抵消对冻肉的负面影响。
根据我们的测算,未来2年随着猪价下降,肉制品净利润有望从2019年的34.9亿元提升至2022年的67.7亿元,我们预计屠宰净利润2020年同比2019年(冻肉利润高)下降,但随着屠宰量恢复,双汇屠宰市占率提升,以及双汇充分利用美国冻肉资源(进口肉薄利多销,也可以贡献一定的冻肉利润),2022年整体屠宰净利润有望维持高位。综上因素推动公司业绩稳步上行。
双汇的竞争优势在于其产业链地位:
双汇整合全产业链,盈利水平高于同行:双汇自供包装(包括铝扣)、食品添加剂、蛋白等,节省中间交易成本,围绕肉制品主业布局上游屠宰、集团收购海外资源,平滑成本波动、赚取全产业链盈利。行业比较来看,2012年双汇肉制品毛利率22.6%,高于雨润食品10%、金锣14.87%。
双汇开启了肉制品行业薄利多销模式,规模效应构筑很高的进入壁垒,在高温肉制品市占率60%,低温约20%,龙头地位无人撼动。
危机下往往利好龙头企业,龙头竞争优势强化,市占率提升,屠宰业也不例外。
经过非洲猪瘟,中小屠宰场产能出清,根据农业部,2019年屠宰企业淘汰数量超4000家,同比下降超47%,且环保政策缩紧、食品安全监管增强的背景下行业进入门槛提升,利好规范性的、抗风险能力强的规模屠宰企业。根据公告,双汇在全国14个省份合计有约19个屠宰场,明确将屠宰战略确定为“建网络,扩鲜销,大进大出上规模”,基于公司高弹性的产能释放(单班改为双班,在较少资本开支的情况下产能翻倍)、全国化的工厂布局,有望抓住行业机遇,市占率大幅提升可期。
肉制品方面,十年来首次提价,并在新品开发、渠道、人员激励等方面进行改变:1)提价:双汇2019年提价6次,提价比例20%(上一次提价为2010-2011年),出厂价与终端价同步提升(渠道利润增厚),公司表示将把提价之后的利润用于产品结构升级、渠道变革;2)新品研发机制改变:新品自下而上研发,注重新消费场景、消费人群新品的推广,例如面向家庭餐桌的筷厨系列、面向年轻人群的辣吗辣火腿肠,新品减量增质、成功率大幅提升;3)渠道端:加速渠道立体化网络建设,全面推广云商系统,增强渠道精细化运作;4)人员激励:不同于以往较平均的分配政策,新的激励体制下,薪酬与增量利润挂钩、与新品销售量挂钩,提升员工积极性。
2020年Q3开始公司肉制品费用大幅提升,公司加大营销与市场投入。作为肉制品龙头,一改过去保守的费用投放策略,实施积极的渠道变革、新品研发与推广工作,值得肯定,基于其扎实的渠道基础与强品牌力,我们对其效果持乐观态度。
背后是管理改善,2017年新任总裁马相杰上任,开启十年首次的提价,面对非洲猪瘟,化危为机;作为消费品龙头,品牌力、渠道力基础扎实,拥有强势的产业链地位,双汇的改变值得高度重视。
2020年初的疫情下,由于生产延缓以及运输受限,Q1双汇肉制品销量同比下降7.5%,同时屠宰方面,屠宰量低迷的同时猪价下跌,导致冻肉利润与真实屠宰利润均承压。
展望2021Q1,一方面,公司2020Q3开始的市场费用高投放,有望逐步见效,拉动销量规模提升与吨价提升(产品结构升级),并且随着市场投入的工作逐渐完工,费用的边际费用增加有限,而成本大概率步入下行周期,肉制品利润可观;另外生猪供给逐步恢复,屠宰盈利同比趋好。综上,我们对21年Q1业绩乐观。
预计公司2020-2022年EPS分别为1.96元、2.27元、2.61元,给予2021年28倍PE,给予6个月目标价63.5元,维持“买入-A”评级。
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苏铖:sucheng@essence.com.cn
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■ 行业评级体系
收益评级:
买入 — 未来6-12个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上;
增持 — 未来6-12个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%;
中性 — 未来6-12个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%;
减持 — 未来6-12个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%;
卖出 — 未来6-12个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上;
风险评级:
A — 正常风险,未来6-12个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动;
B — 较高风险,未来6-12个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动;
■ 分析师声明
苏铖、徐哲琪声明,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责,保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据,特此声明。
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