转载：“双汇发展：国内规模最大的肉类加工企业”

    公司背景

    河南双汇投资发展股份有限公司主要从事肉类食品加工生产经营，是国内规模最大的肉类加工企业。我国是世界最大的猪肉生产国，行业集中度不高，06年我国前三大肉制品企业的总收入仅占行业收入的3.6%。河南双汇集团对 双汇发展(行情 股吧)持股30.27%，是双汇发展的最大股东，香港罗特克斯分别持股双汇集团(100%)和双汇发展(21.19%),所以公司已经变更为外资企业。1999年9月，双汇发展在深圳交易所上市，07年1-9月，公司公告净利润和经营收入分别同比增长22%和39%。近期，我们参加了双汇发展的临时股东大会，并与管理层进行了沟通。

　　主要发现

    上游产品—发展冷鲜肉。07年1-9月，双汇发展的屠宰能力同比减少30%至270万头，主要是因为生猪供应量的减少。预计07年屠宰量为400万头。目前双汇集团的年屠宰能力为600万头，集团计划在2010年将屠宰能力提高至2,500万头。屠宰业务主要从事冷鲜肉和冻肉的生产。对于消费者来说，食品的安全和质量越来越成为关注重点。公司大力推进冷鲜肉业务符合居民消费习惯，其中约50%的冷鲜肉产品通过双汇专营店(约8,000家店面)销售，另有20%通过超市销售。公司建立起了先进的物流信息系统，确保冷鲜肉覆盖屠宰点300公里辐射半径。

　　下游产品-发展低温肉制品。下游业务包括低温肉制品和高温肉制品的。双汇发展高温肉制品起家，高温肉制品有竞争优势。06年，低温肉制品和高温肉制品的收入分别占总收入的17%和40%。我们预计07年低温肉制品和高温肉制品的销量将分别同比提高45%和17%至20万吨和70万吨。未来2-3年内，低温肉制品和高温肉制品的收入预计将分别增长40-50%和10-15%。我国不超过10%的肉类产品为已加工产品，而在发达国家，经过加工的肉类产品占肉类产品总量的20-40%。城市化进程的加快和居民收入的提高带来生活方式的转变，这将推动对消费者对加工肉类产品的需求，尤其是低温肉制品。

 　　 猪肉价格上涨影响毛利率。猪肉价格的上涨(07年最高价格同比上涨约70%)加大了原材料成本压力。屠宰业务可通过提价来转嫁成本压力，肉制品业务的提价具有滞后性。07年1-9月毛利率为10%，同比下降3个百分点。猪肉价格的上涨主要是因为玉米饲料价格提高和疫病发生带来出栏量减少。我们预计未来猪肉价格将保持11-13元/千克，很多中小规模的肉制品企业面临生存压力，这将有助于行业中优势企业开展兼并收购。

　　关联交易影响盈利。双汇发展与双汇集团的关联交易规模较大。

　　双汇集团的上游产品主要通过上市公司的渠道网络进行销售，关联代销所带来的盈利非常有限。06年，双汇集团和雨润集团的毛利率分别为12%和15%，净利率为3%和10%。全国肉制品行业和河南省肉制品企业的平均净利率分别为4%和6%，均高于股份公司3%的净利润率。如果公司能够解决与集团的关联交易问题，那么净利率和毛利率将有明显提高。

　　未来改善空间大。2007年10月6日，公司实际控制人香港罗特克斯有限公司(Rotary Vortex Limited)股东签署股份转让协议，股份交割完成后,鼎晖Shine在罗特克斯的股份比例由49%变更为54%，成为公司实际控制人，外方将给公司带来先进的管理经验。我们认为将来公司有可能推行管理层股权激励，并且管理体制会逐步清晰。

　　至于公司与集团的关联交易问题，我们认为也会在未来得到解决，解决的最大可能性就是将集团相关的肉制品业务注入上市公司。

　　风险。生猪疾病的爆发和食品安全问题都是公司市场知名度的潜在隐患。生猪价格的大幅上涨将影响公司的盈利。公司集团屠宰相关资产是否注入上市公司具有不确定性。

　　结论

　　2000年至2006年，公司的收入和净利润年均复合增长率分别为30%和20%。我国肉制品行业集中度低，公司将明显受益于行业集中度提升，如果将来关联交易问题能得到解决，业绩改善空间大，我们对公司的长期稳定增长持乐观态度。 (本文来源：中银国际 )

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